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東方證券 徐軍
基本結論：
公司的模制瓶的銷量占據(jù)中國約75%的市場份額，我們預計整個模制瓶的發(fā)展呈現(xiàn)出穩(wěn)定的發(fā)展態(tài)勢,。2007年受到下游企業(yè)銷售趨旺的影響,，預計山東藥玻( 12.22,-0.84,-6.43%)模制瓶的銷售收入達到5億元，同比增長約10%,。此外,，公司的一類玻璃模制瓶的銷售也從無到有，預計2007年全年的銷售將達到3000萬元,。未來收入的增長將主要看海外客戶的銷售進展,，我們預計在2009年前對公司的業(yè)績貢獻仍然十分有限。
預計2007年生產(chǎn)7億只棕色瓶,，全年的銷售收入將達到2億元,，同比增長100%。我們擔心2007年的毛利率將有所下降,，因為從7月1日起公司的所有出口產(chǎn)品包括棕色瓶的出口退稅率將從原先的13%下降到5%,，出口退稅的下降將直接影響毛利率水平，預計2007年的毛利率在40%,。
丁基膠塞的產(chǎn)能為40億只/年,，2006年已處于滿負荷運行。目前整個行業(yè)的產(chǎn)能處于過剩狀態(tài),，預計2007年的毛利率為15%(2006的毛利率為12.7%),，并不會出現(xiàn)明顯改善。
預測山東藥玻2007年和2008年每股收益分別為0.48元和0.56元,，2007年和2008年動態(tài)市盈率分別為26.3和22.6倍,。我們認為公司在中國醫(yī)用包裝品行業(yè)的龍頭地位將長期保持，估值水平應和所有的醫(yī)藥企業(yè)相當,，但考慮到公司未來幾年的增長仍然不高,，我們按08年30倍每股盈利估值，6個月的目標價為16.8元,，首次給予“增持”評級,。
未來模制瓶將呈現(xiàn)平穩(wěn)增長的態(tài)勢
山東藥玻是中國最大醫(yī)用玻璃的生產(chǎn)企業(yè)，在國內(nèi)擁有成本和技術的優(yōu)勢,，其中2006年下半年成功開發(fā)一類醫(yī)用玻璃具有國際先進水平,，是全球第六家以及中國首家掌握此項技術的企業(yè),。公司的主要產(chǎn)品包括模制瓶、棕色瓶以及丁基膠塞,，其中模制瓶主要用于普通抗生素粉針劑的包裝,，產(chǎn)能達到90億只/年，生產(chǎn)基本處于滿負荷狀態(tài),。
公司的模制瓶的銷量占據(jù)中國約75%的市場份額,，我們預計整個模制瓶的發(fā)展呈現(xiàn)出穩(wěn)定的發(fā)展態(tài)勢。2007年受到下游企業(yè)銷售趨旺的影響,，預計山東藥玻模制瓶的銷售收入達到5億元,，同比增長約10%。導致下游增長的主要原因是新農(nóng)村合作醫(yī)療制度在全國推廣,，普藥的需求特別是抗生素的需求超過往年的增長,。此外，公司的一類玻璃模制瓶的銷售也從無到有,，預計2007年全年的銷售將達到3000萬元,。
公司的主要原料包括煤炭和純堿的價格在過去幾年中都出現(xiàn)比較大幅的上漲，公司為應對成本的上漲除了提高效率(估計公司的生產(chǎn)效率比行業(yè)的平均水平高70%),，還在包頭建立分廠(產(chǎn)能達到30億只/年),。包頭當?shù)氐纳a(chǎn)成本比公司本部低很多，例如煤炭的成本幾乎是本部的一半,，而電力的成本也要便宜近1/3,。另外，包頭分廠還享受15%的所得稅優(yōu)惠,，也變相提高了模制瓶的盈利能力,。由于上述原因的影響，模制瓶的盈利能力一直處于較高的水平,，2006年的毛利率甚至出現(xiàn)了上升達到43.4%,，我們預計未來幾年的盈利能力也不會出現(xiàn)大的波動，維持在2006年的水平,。
2007年業(yè)績增長主要來源于棕色瓶棕色瓶
主要用于保健品口服液,，隨著生活水平提高棕色瓶的消費將快速成長。相對于中國,，很多海外國家的生活水平高,，已具有很大的棕色瓶市場。2007年2月增發(fā)的棕色瓶項目投入生產(chǎn),，產(chǎn)能由原來的5.6億只/年提高到9.7億只/年(其中大部分為高檔輕量薄壁棕色瓶),，公司根據(jù)市場需求的情況有進一步增加產(chǎn)能的可能。棕色瓶70%以上為出口,，由于其價格僅為國際市場價格的1/8左右,，極具競爭力，出口增長十分迅速,，目前已開拓韓國,、巴基斯坦、印度,、印尼,、美國等市場。根據(jù)目前的生產(chǎn)狀況,，我們預計2007年生產(chǎn)7億只棕色瓶,，預計全年的銷售收入將達到2億元，同比增長100%,。2006年棕色瓶的毛利率43.83%,，同比提高5.75個百分點，主要得益于規(guī)模效應的逐步體現(xiàn),。我們擔心2007的毛利率將有所下降,，因為從7月1日起公司的所有出口產(chǎn)品包括棕色瓶的出口退稅率將從原先的13%下降到5%，出口退稅的下降將直接影響毛利率水平,，預計2007年的毛利率在40%,。
價格戰(zhàn)壓低丁基膠塞毛利率
公司的丁基膠塞的產(chǎn)能為40億只/年，2006年已處于滿負荷運行,，丁基膠塞按其用途可分為：抗生素粉針塞和大輸液塞,。公司的主要優(yōu)勢是模制瓶的龍頭企業(yè)，抗生素塞和抗生素的銷售渠道基本相同,，公司和800多家下游客戶多年良好的合作關系,，是其他競爭對手無法比擬的。因此丁基膠塞的推廣可以利用現(xiàn)有銷售網(wǎng)絡,，迅速建立銷售通道,，另外也能降低大量的銷售成本。今年以來主要原材料丁基膠的價格呈現(xiàn)緩慢下降的趨勢,，已從2006年的43000元/噸下降至38000元/噸,，幅度超過10%。
此外,，公司也積極調(diào)整產(chǎn)品結構,，增加2006年毛利率高的大輸液塞生產(chǎn)比重，輸液塞的比重有望達到30%以上(2006年只占全部產(chǎn)量的10%),。雖然受以上利好因素影響,，但我們對丁基膠塞毛利率的預測并不樂觀，預計2007年的毛利率為15%(2006的毛利率為12.7%),，主要原因為目前整個行業(yè)的產(chǎn)能處于過剩狀態(tài),，全國的產(chǎn)能達到250億只/年,，而需求只是每年170億只左右。公司的產(chǎn)能雖然是全國最大,，但相比兩個主要競爭對手起步較晚,，在技術上并無明顯領先優(yōu)勢。在產(chǎn)能過剩的情況下,，競爭對手在競爭中也做出相應的調(diào)整,，增加大輸液塞的生產(chǎn)，導致2007年以來大輸液塞的銷售價格持續(xù)走低,，山東藥玻并沒有實現(xiàn)丁基膠塞盈利能力大幅提高的設想,。
預計行業(yè)要經(jīng)歷一次優(yōu)勝劣汰的競爭過程，整個行業(yè)的盈利能力才會提高,，預計整合過程還要至少1-2年的時間,。
一類玻璃成為新的業(yè)績增長點尚需時日
公司的一類玻璃瓶將成為下一個業(yè)績的增長點，該產(chǎn)品主要用于生物制品,，預計達產(chǎn)后毛利率可達60%,。目前生物模制瓶項目已經(jīng)開始試生產(chǎn)，2007年的增發(fā)項目將于2008年完工,。由生物制品本身的特點所決定,，對玻璃瓶的穩(wěn)定性的要求更高，只能使用一類玻璃,。在山東藥玻成功開發(fā)一類玻璃之前,，國內(nèi)所用生物制劑的玻璃瓶全部需要進口。公司率先在國內(nèi)研發(fā)成功一類玻璃的模制瓶,，技術水平已經(jīng)和國際同行基本相當,。由于國內(nèi)市場較小，預計全年的消費量在5000萬只,，公司的主要目標是海外市場,，單單一個美國市場全年的銷售量為20億只。為較快的占領市場和公司擁有的成本優(yōu)勢,，公司的一類玻璃瓶的銷售價格比海外的同行低至少20%以上,，這對未來海外市場的開拓是有利的。我們認為出口海外之路不會非常平坦,，主要原因是生物制劑本身價格昂貴,，一瓶的價格往往高達幾百元，因此對包裝材料價格敏感性遠比普通的的抗生素為低,，所以公司低成本的優(yōu)勢將很難在短時間內(nèi)體現(xiàn),。另外由于生物制劑瓶和藥品的配比時間較長，大約需要6～12個月，因此我們認為一類玻璃的銷售收入將達到3000萬元,，而未來收入的增長將主要看海外客戶的銷售進展,，我們預計在2009年前對公司的業(yè)績貢獻仍然十分有限。
估值和投資建議
我們預測山東藥玻2007年和2008年每股收益分別為0.48元和0.56元,，2007年和2008年動態(tài)市盈率分別為26.3和22.6倍,。我們認為公司在中國醫(yī)用包裝品行業(yè)的龍頭地位將長期保持，估值水平應和所有的醫(yī)藥企業(yè)相當,，但考慮到公司未來幾年的增長仍然不高，我們按08年30倍每股盈利估值,，6個月的目標價為16.8元,，首次給予“增持”評級。
風險
新產(chǎn)品特別是一類玻璃瓶導入市場的速度低于預期,，由于公司的原有產(chǎn)品基本都進入平穩(wěn)增長期,。如果公司要保持較高的增長速度，新產(chǎn)品是未來業(yè)績增長的主要動力,。受其他公司產(chǎn)品的影響,，公司產(chǎn)品的價格出現(xiàn)下降主要是丁基膠塞超過我們的預期。如果產(chǎn)品的價格出現(xiàn)較大幅度的下降,，公司的盈利水平將低于我們的預測
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